国家主导的泡沫：本应是安全资产的国债市场为何成为“定时炸弹”

国家主导的泡沫：本应是安全资产的国债市场为何成为“定时炸弹”


「下一次金融危机将从哪里来？」——许多人首先想到的是2008年那样的私人金融（银行、住房贷款、影子银行）的失控。然而，德国报纸《商报》的专栏“Beyond the obvious”警告称，危机的震中正在转向**“国家债务（国债）”**。仅需条件稍有变化，2008年可能显得像“儿童生日派对”般微不足道——这一强烈的措辞表明了问题规模的不同。


1) 346万亿美元的“债务海洋”——增加的是政府债务

专栏首先提出的事实是，“世界正被债务淹没”。根据国际金融协会（IIF）的估计，仅在2025年1月至9月，全球总债务就增加了约26.4万亿美元，截至9月底约345.7万亿美元（占GDP的约310%）。


而更重要的是，“谁在借钱”。总债务的增加主要是由于政府借贷，而不是私人借贷，专栏也强调“推动债务增加的不是私人，而是国家”。


根据IMF的预测，发达国家的政府债务到2030年将平均达到GDP的120%左右，如果没有实质性的财政整顿，到2050年可能膨胀至170%左右。


这里容易被忽视的是，数字本身的大小并不是问题。问题在于，国债在金融系统中被广泛用作“安全资产”、“抵押品”和“监管优惠资产”。也就是说，如果国债动摇，不仅银行，甚至养老金、保险、投资基金和商品市场都会通过“抵押品”受到波及。危机的传播速度可能比私人泡沫破裂型更快。


2) “安全资产”中潜藏的新脆弱性——非银行和杠杆

与专栏相同方向的警告也来自国际清算银行（BIS）的高层。BIS总经理帕布罗·埃尔南德斯·德·科斯在2025年11月的演讲中指出，尽管发达国家的政府债务达到战后最高水平，但国债市场中非银行金融机构（NBFI）的存在感正在增加，这将带来新的金融稳定问题。


特别容易成为问题的是对冲基金等进行的高杠杆交易。据路透社报道，美国国债等进行的“相对价值交易（例如：利用现货和期货之间的微小价格差异的基差交易）”正在扩大，抵押交易（回购）中也有许多接近**零折扣（没有抵押价值折扣）**的条件提供资金的案例。对杠杆的限制较弱。


这种结构的危险在于，市场平静时看起来“运转良好”。国债稍有波动时，损益很小。正因为如此，杠杆不断增加，一旦利率急剧上升或流动性冲击发生，可能会出现追加保证金（追缴）→资产出售→价格下跌→进一步追缴的负面连锁反应。


3) 中央银行不再是“万能的消防队”

自2008年以来，市场在每次危机中都学会了“最终中央银行会救助”。但现在，中央银行的自由度比当时更小。

  • 在通胀容易重燃的情况下，货币宽松的副作用很大

  • 政府债务越大，利息支付增加对财政的损害越大，对中央银行“支撑国债”的压力也越大（所谓的财政优先）

  • 结果是，如果中央银行的独立性受到质疑，国债的信任本身就会动摇


IIF指出，到2026年，发达国家将面临超过16万亿美元的再融资，同时各国计划的财政刺激可能增加债务负担和利息支付费用。即使利率环境稍微严峻，国家财政也开始具备“容易陷入困境的条件”。

4) “危机的导火索”是什么：少量参数变化可能致命

国债危机的可怕之处在于，导火索单独看起来“小得可怜”。例如，

  • 增长率下滑（税收减少）

  • 政治对立导致财政调整延迟

  • 物价和工资粘性，降息空间消失

  • 海外投资者的供需急剧变化，招标不顺利


这些单独来看只是新闻的一项。然而，在“债务余额×再融资频率×利率”巨大的世界中，少量变化就能使利息支付飙升，迅速削减“财政余地”。当市场判断“中央银行和财政都无法动弹”时，火就会燃起。

5) SNS的反应：对“国家债务”的看法分裂为两派

此次论点在SNS上特别容易分裂。因为“国家债务是否与家庭相同？”这一主题是直觉与宏观经济学的碰撞。


（A）“债务=坏”派：对政治不信任和对“用途”的愤怒
Reddit的金融社区中，“如果债务用于投资还好，但最终变成‘撒钱’”的声音尤为突出。在一则帖子中，分享了一个比喻，即即使增加借款，如果只是为了“选举支出”而膨胀，那就毫无意义。
这一群体的情感根源在于对“反正政治会把未来的账单推迟”的强烈不信任。因此，国债危机的讨论很快就会与“治理质量”的讨论相连，而不是“利率”。


（B）“国家与家庭不同”派：储蓄和负债是镜像的想法
另一方面，在同一线程中也反复解释说“如果私人储蓄过剩，必须有人负债，经济才能运转”。指出现金和存款是“资产”，因此背后必然有“某人的负债”。
此外，也有评论倾向于“MMT式的说法（拥有货币发行权的政府不会破产等）”，讨论往往变成“理论”与“现实政治和通胀”的交锋。


（C）“这篇文章很有触动”派：通过分享和传播来放大“警钟”

在LinkedIn上，也可以看到附有“来源：Handelsblatt”文章链接的分享帖子。在SNS上，这种“分享”悄然扩大了“国债风险不可忽视”的氛围。

6) 那么，应该如何准备：政策和市场的双重应对

在政策方面，BIS总经理指出的方向性具有启发性。需要跨越财政、金融和监管（审慎）的工具，对于进入国债市场的杠杆，提出了通过扩大中央清算和引入最低折扣来加以限制的讨论。

 
同时，财政方面也应“不推迟痛苦的调整”作为正道。正如专栏所示的长期债务预测，放任不管会增加“以利率形式收到账单”的风险。

从投资者、企业和家庭的角度来看，不是推荐特定的股票，而是作为一般论点，

  • 避免过度杠杆（特别是在有抵押链的情况下）

  • 确保流动性（在想卖的时候卖不掉是最糟糕的）

  • 检查利率上升时的耐性（久期和资金周转）
    这些是根据“危机的形态”进行准备的重要措施。


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