ฟองสบู่ที่มีรัฐเป็นตัวเอก: เหตุใดตลาดพันธบัตรรัฐบาลซึ่งควรจะเป็นสินทรัพย์ปลอดภัยจึงกลายเป็น "ระเบิดเวลา"

ฟองสบู่ที่มีรัฐเป็นตัวเอก: เหตุใดตลาดพันธบัตรรัฐบาลซึ่งควรจะเป็นสินทรัพย์ปลอดภัยจึงกลายเป็น "ระเบิดเวลา"


"วิกฤตการเงินครั้งต่อไปจะมาจากไหน?" หลายคนอาจนึกถึงการล่มสลายของภาคการเงินเอกชน เช่น ธนาคาร สินเชื่อที่อยู่อาศัย หรือธนาคารเงา เหมือนในปี 2008 แต่คอลัมน์ "Beyond the obvious" ของหนังสือพิมพ์เยอรมัน Handelsblatt เตือนว่าแหล่งที่มาของวิกฤตอาจย้ายไปที่ **"หนี้สาธารณะ (พันธบัตรรัฐบาล)"** เพียงแค่เงื่อนไขเปลี่ยนแปลงเล็กน้อย ก็อาจทำให้วิกฤตครั้งนี้ดูเหมือน "งานเลี้ยงวันเกิดเด็ก" เมื่อเทียบกับปี 2008 ซึ่งแสดงถึงความแตกต่างในขนาดของปัญหา


1) ทะเลหนี้ 346 ล้านล้านดอลลาร์ — หนี้รัฐบาลที่เพิ่มขึ้น

คอลัมน์เริ่มต้นด้วยการชี้ให้เห็นว่า "โลกกำลังจมอยู่ในหนี้" ตามการประมาณการของ IIF (สถาบันการเงินระหว่างประเทศ) หนี้สินรวมของโลกเพิ่มขึ้นประมาณ 26.4 ล้านล้านดอลลาร์ในช่วงเดือนมกราคมถึงกันยายน 2025 และในสิ้นเดือนกันยายน อยู่ที่ประมาณ 345.7 ล้านล้านดอลลาร์ (ประมาณ 310% ของ GDP)


ที่สำคัญคือ "ใครเป็นผู้กู้" การเพิ่มขึ้นของหนี้สินรวมเกิดจาก การกู้ยืมของรัฐบาลเป็นหลัก มากกว่าภาคเอกชน คอลัมน์ยังเน้นว่า "ไม่ใช่เอกชน แต่เป็นรัฐที่ผลักดัน"


ตามการคาดการณ์ของ IMF หนี้รัฐบาลของประเทศพัฒนาแล้วจะเพิ่มขึ้น ใกล้เคียง 120% ของ GDP ภายในปี 2030 และหากไม่มีการปรับปรุงทางการคลังอย่างจริงจัง อาจเพิ่มขึ้นถึงประมาณ 170% ภายในปี 2050


สิ่งที่มักถูกมองข้ามคือ ขนาดของตัวเลขไม่ใช่ปัญหา แต่ปัญหาคือพันธบัตรรัฐบาลถูกใช้เป็น "สินทรัพย์ปลอดภัย" "หลักประกัน" และ "สินทรัพย์ที่ได้รับการยกเว้นทางกฎระเบียบ" ในระบบการเงินอย่างกว้างขวาง ซึ่งหมายความว่าหากพันธบัตรรัฐบาลสั่นคลอน จะส่งผลกระทบผ่าน "หลักประกัน" ไปยังธนาคาร กองทุนบำเหน็จบำนาญ ประกันภัย กองทุนการลงทุน และตลาดสินค้าโภคภัณฑ์ ความเร็วในการแพร่กระจายของวิกฤตอาจเร็วกว่าการล่มสลายของฟองสบู่ภาคเอกชน


2) ความเปราะบางใหม่ที่ซ่อนอยู่ใน "สินทรัพย์ปลอดภัย" — สถาบันการเงินที่ไม่ใช่ธนาคารและการใช้เลเวอเรจ

BIS (ธนาคารเพื่อการชำระหนี้ระหว่างประเทศ) ก็ได้ออกคำเตือนในทิศทางเดียวกัน พาโบล เอร์นันเดซ เด คอส ผู้จัดการทั่วไปของ BIS กล่าวในสุนทรพจน์เมื่อเดือนพฤศจิกายน 2025 ว่า ในขณะที่หนี้รัฐบาลของประเทศพัฒนาแล้วเพิ่มขึ้นถึงระดับสูงสุดหลังสงคราม การมีอยู่ของ สถาบันการเงินที่ไม่ใช่ธนาคาร (NBFI) ในตลาดพันธบัตรรัฐบาล กำลังสร้างความท้าทายใหม่ต่อเสถียรภาพทางการเงิน


ปัญหาที่มักเกิดขึ้นคือ การใช้เลเวอเรจสูง โดยกองทุนเฮดจ์ฟันด์ เป็นต้น ตามรายงานของรอยเตอร์ การซื้อขาย "มูลค่าสัมพัทธ์" เช่น การซื้อขายเบสิสที่มุ่งหวังความแตกต่างเล็กน้อยระหว่างราคาสินค้าจริงและฟิวเจอร์ส กำลังขยายตัว และในตลาดการซื้อขายหลักทรัพย์ (repo) มีกรณีที่เงินทุนถูกจัดหาให้ภายใต้เงื่อนไขที่ใกล้เคียงกับ **การตัดผมเป็นศูนย์ (ไม่มีการลดมูลค่าหลักประกัน)** การยับยั้งการใช้เลเวอเรจอยู่ในสภาพที่อ่อนแอ


สิ่งที่ทำให้โครงสร้างนี้อันตรายคือ เมื่อสถานการณ์ตลาดสงบ มันจะดูเหมือน "ทำงานได้ดี" การเคลื่อนไหวเล็กน้อยของพันธบัตรรัฐบาลจะส่งผลกระทบต่อกำไรขาดทุนเพียงเล็กน้อย นั่นเป็นเหตุผลที่เลเวอเรจถูกสะสมขึ้น และเมื่อเกิดการขึ้นดอกเบี้ยอย่างรวดเร็วหรือช็อกด้านสภาพคล่อง มันอาจเกิดการเรียกมาร์จิ้น (การเรียกเงินประกันเพิ่มเติม) → การขายสินทรัพย์ → ราคาลดลง → การเรียกมาร์จิ้นเพิ่มเติม ซึ่งเป็นวงจรลบที่อาจเกิดขึ้นได้


3) ธนาคารกลางไม่ใช่ "หน่วยดับเพลิงที่มีอำนาจทุกอย่าง" อีกต่อไป

ตั้งแต่ปี 2008 เป็นต้นมา ตลาดได้เรียนรู้ว่า "สุดท้ายธนาคารกลางจะช่วย" ในทุกวิกฤต แต่ตอนนี้ ความยืดหยุ่นของธนาคารกลางแคบลงกว่าที่เคย

  • ในช่วงที่อัตราเงินเฟ้อกลับมาง่าย ผลข้างเคียงของการผ่อนคลายทางการเงินจะใหญ่ขึ้น

  • ยิ่งหนี้รัฐบาลมากขึ้น การจ่ายดอกเบี้ยที่เพิ่มขึ้นจะทำให้การคลังเสียหาย และธนาคารกลางจะถูกกดดันให้ "สนับสนุนพันธบัตรรัฐบาล" (ที่เรียกว่า ความเหนือกว่าทางการคลัง)

  • ผลที่ตามมาคือ เมื่อความเป็นอิสระของธนาคารกลางถูกสงสัย ความเชื่อมั่นในพันธบัตรรัฐบาลเองจะสั่นคลอน


IIF ระบุว่าในปี 2026 จะมีการรีไฟแนนซ์หนี้มากกว่า 16 ล้านล้านดอลลาร์ ในประเทศพัฒนาแล้ว ขณะที่การกระตุ้นทางการคลังในหลายประเทศอาจเพิ่มภาระหนี้และค่าใช้จ่ายดอกเบี้ย เพียงแค่สภาพแวดล้อมของอัตราดอกเบี้ยเข้มงวดขึ้นเล็กน้อย เงื่อนไขที่ทำให้การคลังของรัฐ "ติดขัด" ก็เริ่มปรากฏขึ้น

4) "ตัวจุดชนวนวิกฤต" คืออะไร: การเปลี่ยนแปลงพารามิเตอร์เล็กน้อยอาจเป็นอันตรายถึงชีวิต

ความน่ากลัวของวิกฤตพันธบัตรรัฐบาลคือ ตัวจุดชนวนที่ดู "เล็ก" เมื่อมองแยกกัน ตัวอย่างเช่น

  • การเติบโตที่ต่ำกว่าคาด (รายได้ภาษีลดลง)

  • ความขัดแย้งทางการเมืองทำให้การปรับการคลังล่าช้า

  • ราคาสินค้าและค่าจ้างที่ยืดหยุ่น ทำให้ไม่มีพื้นที่ลดดอกเบี้ย

  • การเปลี่ยนแปลงอย่างรวดเร็วในอุปสงค์และอุปทานของนักลงทุนต่างชาติ ทำให้การประมูลล้มเหลว


สิ่งเหล่านี้เป็นเพียงข่าวเล็กน้อยเมื่อมองแยกกัน แต่ในโลกที่ "ยอดหนี้ × ความถี่ในการรีไฟแนนซ์ × อัตราดอกเบี้ย" ขยายตัวขึ้น การเปลี่ยนแปลงเล็กน้อยสามารถทำให้การจ่ายดอกเบี้ยพุ่งสูงขึ้น และลด "พื้นที่การคลัง" อย่างรวดเร็ว และเมื่อตลาดตัดสินว่า "ธนาคารกลางและการคลังไม่สามารถเคลื่อนไหวได้" ไฟก็จะลุก

5) ปฏิกิริยาของโซเชียลมีเดีย: มุมมอง "หนี้ของรัฐ" ที่แตกแยกเป็นสองฝ่าย

ประเด็นนี้ทำให้เกิดการถกเถียงในโซเชียลมีเดียได้ง่าย เพราะเป็นหัวข้อที่ "หนี้ของรัฐเหมือนกับหนี้ครัวเรือนหรือไม่?" ซึ่งเป็นการปะทะกันระหว่างสัญชาตญาณและเศรษฐศาสตร์มหภาค


(A) ฝ่าย "หนี้ = สิ่งไม่ดี": ความไม่ไว้วางใจทางการเมืองและความโกรธต่อ "การใช้จ่าย"
ในชุมชนการเงินของ Reddit มีเสียงที่โดดเด่นว่า "หนี้ดีถ้าใช้ในการลงทุน แต่สุดท้ายกลายเป็นการแจกจ่าย" ในโพสต์หนึ่งมีการเปรียบเทียบว่าการกู้ยืมเพิ่มเติมไม่มีความหมายหากใช้เพื่อ "การใช้จ่ายเพื่อการเลือกตั้ง"
รากฐานของความรู้สึกนี้คือความไม่ไว้วางใจอย่างแรงกล้าว่า "การเมืองจะเลื่อนการจ่ายบิลในอนาคต" ดังนั้นการอภิปรายเกี่ยวกับวิกฤตพันธบัตรรัฐบาลจึงเชื่อมโยงกับการอภิปรายเรื่อง "คุณภาพการปกครอง" มากกว่า "อัตราดอกเบี้ย"


(B) ฝ่าย "รัฐไม่เหมือนครัวเรือน": แนวคิดว่าการออมและหนี้เป็นภาพสะท้อนกัน
ในขณะเดียวกัน ในกระทู้เดียวกันก็มีการอธิบายซ้ำ ๆ ว่า "หากภาคเอกชนมีการออมเกินดุล ก็ต้องมีใครบางคนที่ต้องรับภาระหนี้เพื่อให้เศรษฐกิจหมุนเวียน" เนื่องจากเงินสดหรือเงินฝากเป็น "สินทรัพย์" จึงมี "หนี้ของใครบางคน" อยู่เบื้องหลัง
นอกจากนี้ยังมีความคิดเห็นที่โน้มเอียงไปทาง "การพูดแบบ MMT (รัฐบาลที่มีสิทธิ์ในการออกเงินจะไม่ล้มละลาย ฯลฯ)" ทำให้การอภิปรายกลายเป็นการโต้เถียงระหว่าง "ทฤษฎี" กับ "การเมืองและเงินเฟ้อในความเป็นจริง"


(C) ฝ่าย "บทความนี้โดนใจ": การแชร์และกระจายเพื่อเพิ่ม "เสียงเตือน"

ใน LinkedIn มีการแชร์ลิงก์บทความพร้อมคำว่า "ที่มา: Handelsblatt" การแชร์เช่นนี้ในโซเชียลมีเดียช่วยกระจายบรรยากาศที่ว่า "ความเสี่ยงของพันธบัตรรัฐบาลไม่ควรถูกมองข้าม" อย่างเงียบ ๆ

6) แล้วเราควรเตรียมตัวอย่างไร: ทั้งในด้านนโยบายและตลาด

ในด้านนโยบาย ทิศทางที่ผู้จัดการทั่วไปของ BIS ชี้ให้เห็นนั้นเป็นที่น่าสนใจ จำเป็นต้องมีเครื่องมือที่ครอบคลุมการคลัง การเงิน และการกำกับดูแล (prudence) และมีการอภิปรายเกี่ยวกับการขยายการชำระเงินกลางและการนำเข้าขั้นต่ำของการตัดผมในตลาดพันธบัตรรัฐบาลเพื่อยับยั้งการใช้เลเวอเรจ

 
ในขณะเดียวกัน ฝ่ายการคลังก็ควร "ไม่เลื่อนการปรับที่เจ็บปวด" ตามที่คอลัมน์แสดงให้เห็นถึงการคาดการณ์หนี้ระยะยาว การละเลยจะเพิ่มความเสี่ยงที่ "บิลจะมาถึงในรูปแบบของอัตราดอกเบี้ย"

จากมุมมองของนักลงทุน บริษัท และครัวเรือน ไม่ใช่การแนะนำหุ้นเฉพาะ แต่เป็นการพูดทั่วไปว่า

  • หลีกเลี่ยงการใช้เลเวอเรจมากเกินไป (โดยเฉพาะในสถานการณ์ที่มีการเชื่อมโยงหลักประกัน)

  • รักษาสภาพคล่อง (การขายไม่ได้เมื่ออยากขายเป็นสิ่งที่แย่ที่สุด)

  • ตรวจสอบความทนทานต่อการขึ้นอัตราดอกเบี้ย (ระยะเวลาและการจัดการเงิน)
    การเตรียมตัวตาม "รูปแบบวิกฤต" เหล่านี้เป็นสิ่งสำคัญ


URL อ้างอิง

บทความที่เกี่ยวข้อง