1998年的空气回来了？从“信用市场”解读AI行情

1) “AI热”是否是互联网泡沫的重现？首先，“相似”的地方

观察AI市场，许多人会联想到1999至2000年的互联网泡沫时期。WSJ的分析（由Seeking Alpha介绍）也指出了当时与现在“热度上升”的相似性。一个象征性的例子是，曾在互联网泡沫时期称霸的思科，在2000年3月的高峰水平“再次达到”。这里并不是说思科是一家不好的公司。即使是优良企业，股价也可能脱离现实，这是“市场的教训”。Motley Fool Community

显示高估感的指标也助长了这种联想。例如，CAPE（席勒市盈率）在40以上，历史上来看也是高水平（容易让人联想到互联网泡沫时期）。Multpl

此外，投资的“地壳变动”也相似。互联网泡沫时期，过度投资于通信基础设施（光纤）成为话题，而WSJ分析的摘录中回顾了当时“超过1000亿美元”投入到新的通信网络中，需求未能跟上，部分设备“沉睡了近十年”。而现在，扮演这一角色的是数据中心和计算资源（GPU/服务器）——投资额甚至达到“万亿（trillion）”级别，经济学家谈论其对GDP增长的贡献。Motley Fool Community

2) 然而，“这次不同”也是真的。最大的不同是“有利润”

这就是为什么不能简单地将2025年的AI市场断定为“互联网泡沫2.0”。美联储主席鲍威尔在记者会上明确划清界限，指出“与当时不同”，（尽管没有具体提到公司名称）领导AI投资的公司有“收益”“商业模式”“利润”。Multpl

这一言论在社交媒体上容易传播，因为内容正中“市场心理的核心”。在LinkedIn上，也有许多引用鲍威尔这一观点的帖子，认为“AI支出不同于互联网泡沫的投机”。LinkedIn

换句话说，AI并不是仅靠“故事”来推动，至少大企业方面有现金创造能力。仅此一点，就与1999年初创公司泛滥时期的基础不同。

3) 但仍然无法消除不安的原因：扭曲①“供给主导的膨胀”

另一方面，泡沫警戒论仍未消失。例如，投资者迈克尔·巴里表示，虽然无法预测“AI泡沫何时破裂”，但数据中心建设和GPU订单是“供给侧的热情”而非“需求”推动的问题意识。Business Insider

这里令人担忧的是，“投资增加=需求强劲”的错觉。工程进展、设备安装、供应链受益。从数字上看，经济似乎良好。然而，最终“谁”会“支付多少”来使用，如果没有相应的需求，设备投资可能会成为“提前消费”。

4) 扭曲②“信用（债务）市场”重新成为主角

此次的另一个“扭曲”是，相较于股票，债券和信用市场的温度更容易左右AI投资的可持续性。

随着AI投资的扩大，所需的融资也增加。在这里，能够用现金支付的公司是强大的，但对外部资金的依赖增加时，市场的看法会改变。实际上，桥水的格雷格·詹森警告称，大型科技公司对“外部资本”的依赖程度增加是危险的（UBS的数据也提到从2024年到2025年融资急剧增加）。Reuters

此外，Siebert的首席信息官马克·马雷克表示，AI的“万亿美元承诺”正面临“债务和资本支出的不便算术”，并论述说正在回归一个比起故事更注重资产负债表的时代。blog.siebert.com

“股票可以购买梦想，但债券需要偿还利息和本金”。在这种结构下，信用的视角越严格，AI投资就越受“资金成本”的限制。

作为参考，VC领域的分析也整理出，2025年超大规模公司发行公司债券大幅增加（※这不是原始数据，而是公开信息的汇总和解读，阅读时需谨慎）。Tomasz Tunguz

5) 扭曲③“个人投机”又回来了

在互联网泡沫时期推动热潮的“最后燃料”之一是个人的投机行为。WSJ分析的摘录被投资者社区引用的帖子中也提到，“个人主导交易，押注小型亏损股票”的现象再次显现。Motley Fool Community

这里有趣的是，小型股指数的不同。例如，S&P SmallCap 600在纳入时有“最近一个季度和最近四个季度合计盈利”等收益要求（=简易的“利润过滤器”），而更广泛的小型股集合中亏损企业较多。Schwab Brokerage

总之，资金容易流向“未盈利但有梦想”的股票，市场因此变得更加不稳定。

6) SNS的反应：分为“这次不同”与“复制粘贴”

这次有趣的是，SNS上的反应明显分裂（以下是部分帖子的例子）。

• “这次不同”派
  引用鲍威尔的“有利润”“有商业模式”的观点，许多帖子将AI投资视为“实体经济的资本支出”并持肯定态度。LinkedIn

• “历史重演”派
  在LinkedIn的一条评论中，将2000年的“评价无所谓”氛围与2025年的AI热潮相提并论，“History isn’t repeating. It’s copy-pasting.”（历史不是在重演，而是在复制粘贴）。言辞越强烈，越容易在SNS上传播。LinkedIn

• “AI是真实的，市场是不同的”派（中间）
  像巴里一样，虽然“无法预测崩溃的时机”，但对供给主导的膨胀（数据中心和GPU的“积累”）持警惕态度的声音也在扩散。Business Insider

• 在社区型SNS中，“个别论点”被深入探讨
  在投资者社区中，(1) 估值，(2) 基础设施过度投资，(3) 个人投机，(4) 信用收缩时的连锁反应（如追加保证金等）等“崩溃机制”成为讨论的焦点。Motley Fool Community

7) 结论：AI可能“胜利”，但市场未必“胜利”

互联网泡沫的教训很简单。即使技术胜利，投资者购买的价格也可能无法挽回。
而AI市场的“扭曲”正是体现在这里。

• 这次大企业有利润（=基础强大）。Multpl

• 然而，当投资巨大化、供给主导的膨胀、信用市场的动荡、个人投机的再燃交织在一起时，市场会展现出不同的面貌。Business Insider

• 最终被问及的是，“资本支出产生的计算资源”转化为“实际需求支付”的速度。

AI可能是革命性的，而AI市场可能是泡沫的，这两者可以并存。因此，SNS上的讨论变得激烈。归根结底，解读2025年AI热潮的关键在于“资金流动（现金、债务、信用）”而非“技术的正确性”。