AI 패권 경쟁은 '부채의 경주'로 변모 - BIS가 경고하는 다음 기술 버블의 모습

생성 AI의 경쟁은 성능을 겨루는 소프트웨어 개발에서 전력, 반도체, 데이터 센터, 통신망, 그리고 자금 조달을 두고 벌어지는 거대한 설비 투자 경쟁으로 변했다.

그 규모는 이제 하나의 산업 성장 이야기로 끝나지 않는다. 국제결제은행(BIS)은 미국의 대형 하이퍼스케일러 5개사가 2025년부터 2026년에 걸쳐 AI 관련 설비에 총 1조 달러를 초과하는 자금을 투입할 전망이라고 분석하고 있다. 투자 금액은 이익이나 자유 현금 흐름의 증가를 초과하며, 일부 기업은 회사채나 대출 등 외부 자금에 대한 의존을 강화하고 있다. (출처2·3)

BIS가 경고하는 것은 "AI는 쓸모없다"는 이야기가 아니다. 오히려 문제는 반대다. AI가 미래의 핵심 기술이 될 가능성이 높기 때문에 기업들은 투자를 멈출 수 없다. 뒤처진 기업은 모델 성능, 이용자, 데이터, 계산 능력 모든 면에서 불리해져 장기적인 시장 지배력을 잃을 수 있다.

각 기업에 있어 투자는 합리적일지라도, 업계 전체에서는 과잉이 된다. 이 모순이 현재 AI 붐의 핵심이다.

"승자가 대부분을 차지하는 시장"이 과잉 투자를 낳는다

AI 시장에서는 최대의 계산 자원과 가장 많은 이용자를 가진 기업이 유리하다고 여겨진다. 대규모 모델을 운영하고, 얻어진 데이터로 개선을 진행하며, 더 많은 이용자를 모으는 순환이 작동하기 때문이다.

경영자의 입장에서 보면, 투자를 억제하여 재무를 지키기보다는 약간 무리를 해서라도 계산 능력을 확보하는 것이 합리적으로 보인다. 경쟁사가 투자를 계속하는 가운데, 자사만 신중해지면 미래의 승자 후보에서 탈락할 우려가 있다.

그러나 모든 기업이 같은 논리로 움직이면, 같은 지역에 여러 데이터 센터가 세워지고, 같은 고객을 노린 계산 능력이 중복된다. 결국 높은 이익을 얻는 기업이 몇 개로 한정된다면, 나머지 기업이 투입한 자금의 일부는 회수할 수 없다.

BIS의 연구 모델에서는 보수적인 전제에서도 AI 투자는 사회적으로 효율적인 수준을 약 50% 초과할 가능성이 제시되었다. 수요가 가격 변화에 반응하기 어려운 조건에서는 과잉 투자가 효율 수준의 약 3배에 달하는 경우도 있다. 투자 규모가 클수록, 반전 시의 하락도 깊어지기 쉽다는 것이다. (출처2)

여기서 중요한 것은 AI 이용이 증가해도 투자자의 이익이 증가하는 것은 아니라는 점이다. 경쟁으로 인해 AI 서비스의 가격이 내려가면, 기업이나 소비자는 혜택을 받는 반면, 데이터 센터를 건설한 측의 이익률은 하락한다.

사회적으로는 성공이지만, 투자 프로젝트로서는 실패라는 상황이 발생할 수 있다.

현금의 경쟁에서 부채의 경쟁으로

거대 IT 기업은 오랫동안 본업에서 창출한 풍부한 현금을 강점으로 삼아왔다. 그러나 AI를 위한 투자가 급증하고, 여러 해에 걸친 대형 프로젝트가 동시에 진행되면서 내부 자금만으로는 부족해진다.

BIS에 따르면, 대형 하이퍼스케일러의 회사채 발행액은 2025년에 1,000억 달러를 초과했다. 게다가, 데이터 센터를 특수 목적 회사나 공동 사업체에 보유하게 하고, 기술 기업이 장기 리스나 계산 능력 구매 계약을 맺는 구조도 확산되고 있다. (출처4)

이 구조에서는 관련된 부채의 대부분이 기술 기업 본체의 대차대조표에는 직접 기재되지 않는다. BIS는 경제적으로는 부채에 가까운 의무가 외부 사업체에 놓이는 상태를 "섀도 보로잉"이라고 표현하고 있다.

회계상의 장소가 바뀌어도, 수요가 사라졌을 때의 부담은 사라지지 않는다. 장기 계약을 맺은 기업, 데이터 센터의 소유자, 자금을 제공한 프라이빗 크레딧 펀드, 은행, 보험 회사가 복잡하게 연결되기 때문이다.

AI 관련 분야에 대한 프라이빗 크레딧 대출 잔액은 거의 제로였던 상태에서 2,000억 달러를 초과하여 증가하였고, 전체에서 차지하는 비율도 8% 가까이 상승했다. BIS는 2030년까지 3,000억~6,000억 달러로 팽창할 가능성을 제시하고 있다. (출처5)

현 시점에서 평균적인 펀드의 AI 관련 비율은 제한적이지만, 문제는 평균치만으로는 보이지 않는다. 특정 대출 회사, 건설 회사, 전력 사업자, 반도체 기업에 리스크가 집중되어 있다면, 한 회사의 자금난이 다른 기업의 자금 조달에 파급될 가능성이 있다.

AI가 진짜여도 버블은 발생한다

"AI는 인터넷만큼의 혁명이므로 투자 버블이 아니다"라는 주장에는 함정이 있다.

역사적으로 대규모 버블은 가치 없는 기술만을 재료로 발생한 것은 아니다. 19세기의 운하와 철도, 20세기 초의 전력망, 1990년대의 인터넷은 모두 사회를 크게 변화시켰다. 동시에, 미래 수요를 앞당긴 과잉 건설과 자금 유입을 낳아 다수의 기업과 투자자에게 손실을 안겼다. (출처3)

닷컴 버블이 붕괴해도 인터넷은 사라지지 않았다. 오히려, 저렴해진 통신망과 서버 설비를 다음 세대의 기업이 이용하여 새로운 서비스를 키웠다.

AI에서도 같은 일이 발생할 가능성이 있다. 기술은 보급되고, 사회의 생산성을 높이는 한편, 현재의 고가에 주식을 산 투자자나 수익성이 맞지 않는 데이터 센터에 대출한 대출자는 손실을 입을 수 있다.

즉 "AI 혁명"과 "AI 투자 버블"은 서로 반대되는 개념이 아니다. 둘 다 동시에 맞을 가능성이 있다.

SNS에서는 "위기", "과잉 반응", "인프라는 남는다"가 교차

공개 SNS 상의 반응은 크게 세 가지 방향으로 나뉜다. 단, 아래는 공개 게시물을 정성적으로 정리한 것이며, 여론 전체를 나타내는 통계는 아니다.

첫 번째는 부채와 정보의 불투명성을 우려하는 반응이다.

BIS의 LinkedIn 게시물에는 현재의 서버나 반도체가 부채 상환 전에 진부화되면 담보 가치와 미래 수익 모두 약해질 수 있다는 지적이 제기되었다. 또한, 현금으로 충당되던 기술 투자가 차입으로 이동하는 단계야말로 거시경제상의 리스크가 조용히 축적된다는 견해도 있었다.

공통적인 것은 모델의 성능보다 "누가, 어떤 조건으로, 얼마나 빌리고 있는가"를 봐야 한다는 자세이다. (출처7)

두 번째는 과도한 비관론에 대한 반론이다.

현재의 투자 주체는 닷컴 시기의 적자 기업과 달리, 클라우드, 광고, EC, 업무 소프트 등에서 막대한 이익을 얻고 있다. 약간의 투자 실패가 있어도 즉시 상환 불능에 빠지지는 않을 수 있다.

Reuters가 소개한 기관 투자자 조사에서도 82%가 AI를 가장 혼잡한 거래로 간주하는 한편, 약 절반은 버블이 아니라고 답했다. 시장 참가자의 경계감과 강세 자세가 동시에 강해지고 있다. (출처6)

세 번째는 "붕괴해도 설비는 남는다"는 장기 낙관론이다.

Reddit의 논의에서는 철도, 전력, 인터넷의 투자 붐과 마찬가지로, 투자자가 일시적으로 손실을 보더라도 건설된 인프라는 다음 경제 성장에 이용된다는 의견이 있었다. 여분의 계산 능력이 저렴하게 개방되면, 중소기업, 대학, 연구 기관에 AI 이용이 확산될 가능성도 있다. (출처8)

단, 모든 데이터 센터가 쉽게 재활용될 수 있는 것은 아니다. 전력 계약, 위치, 냉각 방식, 반도체 세대, 통신 연결이 용도에 맞지 않으면 건물이 남아도 높은 수익을 창출하지 않는다.

인프라가 사회에 남는 것과 투자자가 원금을 회수할 수 있는 것은 별개의 문제다.

붕괴의 방아쇠는 "AI의 실패"가 아닐 수 있다

투자 붐이 반전하기 위해 AI가 갑자기 쓸모없어질 필요는 없다.

기대하던 매출 성장률이 조금만 하락해도 충분하다. 고가의 최첨단 모델에서 저가의 소형 모델이나 오픈 모델로 수요가 이동하면 계산 능력의 단가와 이익률은 하락한다. 기업이 AI를 계속 사용하더라도 투자 회수의 전제는 무너질 수 있다.

전력, 변압기, 건설 인력, 첨단 반도체의 부족도 양날의 검이다. 공급 제약은 비용을 올리는 한편, 기업에 미래의 용량을 빨리 확보하게 한다. 장기 계약으로 전력이나 계산 능력을 확보한 후에 수요 예측이 하향 조정되면 고정비만 남는다. (출처3)

금리 상승이나 신용 시장의 악화도 중요하다. 주식으로 조달한 자금에는 상환 기한이 없지만, 회사채나 대출에는 이자 지급과 만기가 있다. 수익화가 몇 년 늦어졌을 뿐인데도 차환 조건이 악화되면 투자 축소를 강요받을 수 있다.

게다가, 한 회사가 설비 투자를 줄이면 그 영향은 반도체 제조업체, 건설 회사, 발전·송전 설비 회사, 데이터 센터 소유자에게 연쇄적으로 미친다. BIS는 AI 기업뿐만 아니라 재무 기반이 비교적 약한 설계·조달·건설 사업자도 투자 반전의 영향을 받기 쉽다고 지적하고 있다. (출처3)

금융 업계는 경계하면서도 붐을 지지한다

AI 투자의 위험성을 인식하고 있는 금융 업계도 동시에 붐의 수혜자이다.

데이터 센터 대출, 회사채 발행, 주식 조달, 기업 인수, 특수 목적 회사의 구성은 은행이나 투자 회사에 큰 수수료 수입을 안겨준다. 대형 금융 기관은 AI 관련 설비 투자를 여러 해에 걸친 "슈퍼 사이클"로 위치 지우고 있다. (출처9)

기업이 투자를 멈추면 경쟁에서 지고, 은행이 대출을 꺼리면 다른 회사에 안건을 빼앗기고, 투자자가 AI 주식을 보유하지 않으면 시장 평균에 뒤진다.

각자가 합리적으로 행동하고 있다고 생각해도, 모두가 "참여하지 않는 리스크"를 두려워하면 투자와 대출은 같은 방향으로 집중된다.

버블은 아무도 위험을 모르는 때문에 발생하는 것은 아니다. 위험을 알고 있어도 자신만 먼저 내릴 수 없을 때 발생한다.

투자자와 기업이 봐야 할 다섯 가지 숫자

앞으로의 AI 시장을 판단하는 데 있어 모델의 성능이나 이용자 수만 보는 것은 불충분하다.

첫째, 설비 투자액에 대한 AI 관련 매출의 증가이다. 매출이 증가하고 있어도 투자액이 더 빨리 증가하면 회수 기간은 길어진다.

둘째, 자유 현금 흐름이다. 영업 이익이 흑자여도 설비 투자를 차감한 현금이 계속 줄어들면 추가 차입이나 증자가 필요해진다.

셋째, 회사채의 신용 스프레드와 차환 연한이다. 주가가 강해도 채권 시장이 요구하는 금리가 상승하고 있다면 대출자는 리스크를 재평가하고 있다.

넷째, 장부 외 계약을 포함한 고정적인 지급 의무이다. 리스, 최소 구매량, 전력 인수 계약, 용량 예약, 보증 등을 합산하지 않으면 실질적인 부채는 보이지 않는다.

다섯째, 고객과 공급자의 집중도이다. 소수 기업의 투자 계획에 의존하는 반도체, 전력, 건설 관련 기업은 발주의 둔화가 매출에 직결되기 쉽다.

문제는 기술이 아니라 시간이다

AI가 세계를 변화시킬 가능성은 높다. 그러나 기술의 보급 속도와 금융 계약이 요구하는 상환 속도는 일치하지 않을 수 있다.

10년 후에 거대한 이익을 낳는 설비라도 3년 후의 차환에 실패하면 소유자는 바뀐다. 사회에 가치를 남기는 기술이라도 최초의 투자자가 이익을 얻을 수 있는 것은 아니다.

BIS의 경고는 AI 개발을 멈춰야 한다는 주장이 아니다. 미래의 승자가 되기 위한 경쟁이 기업을 과도한 선행 투자로 이끌고, 그 자금을 지탱하는 부채와 상호 출자가 금융 시스템에 새로운 전염 경로를 만들고 있다는 지적이다.

현재의 AI 시장에서 정말로 봐야 할 것은 "AI가 진짜인가"라는 단순