AI霸权竞争变成“债务竞赛”——BIS警告下一个技术泡沫的形态

生成AI的竞争已经从比拼性能的软件开发，转变为争夺电力、半导体、数据中心、通信网络以及资金筹措的巨大设备投资竞争。

其规模已不再是一个产业的成长故事。国际清算银行（BIS）分析认为，美国五大超大规模企业预计将在2025年至2026年间，向AI相关设备投资超过1万亿美元。投资额超过了利润和自由现金流的增长，一些企业对公司债券和贷款等外部资金的依赖加剧。（出典2・3）

BIS警告的并不是“AI无用”的问题。相反，问题在于AI很可能成为未来的基础技术，因此企业无法停止投资。落后的企业在模型性能、用户、数据、计算能力上都将处于不利地位，可能会失去长期的市场支配力。

对于各家公司来说，投资是合理的，但在整个行业中可能会过剩。这种矛盾是当前AI热潮的核心。

“赢家通吃市场”导致过度投资

在AI市场中，拥有最大计算资源和最多用户的企业被认为更具优势。因为运营大规模模型，通过获得的数据进行改进，进一步吸引用户的循环在起作用。

从管理者的角度来看，与其抑制投资保护财务状况，不如稍微冒险确保计算能力更为合理。在竞争对手继续投资的情况下，只有自己变得谨慎，可能会从未来的赢家候选中脱落。

然而，如果所有企业都按照相同的逻辑行动，同一地区将建造多个数据中心，针对同一客户的计算能力将重叠。如果最终只有少数企业获得高利润，那么其余企业投入的部分资金将无法回收。

BIS的研究模型显示，即使在保守的假设下，AI投资也可能超过社会效率水平的约50％。在需求对价格变化反应不敏感的条件下，过度投资可能达到效率水平的约3倍。投资规模越大，反转时的下跌也越容易加深。（出典2）

这里重要的是，即使AI使用增加，投资者的利润也不一定增加。如果竞争导致AI服务价格下降，企业和消费者将受益，而建设数据中心的一方的利润率将下降。

社会上可能取得成功，但作为投资项目可能会失败。

从现金竞争到债务竞争

大型IT企业长期以来一直以其主营业务产生的丰富现金为优势。然而，随着AI投资的急剧增加，多年大型项目同时进行，内部资金已不再足够。

根据BIS，大型超大规模企业的公司债券发行额在2025年超过1000亿美元。此外，让数据中心由特殊目的公司或合资企业持有，科技公司签订长期租赁或购买计算能力合同的机制也在扩大。（出典4）

在这种结构中，许多相关的债务并不直接列在科技公司本体的资产负债表上。BIS将这种经济上接近借款的义务放置在外部实体的状态称为“影子借贷”。

即使会计上的位置发生变化，当需求消失时的负担也不会消失。因为长期合同将企业、数据中心的所有者、资金提供者的私人信贷基金、银行、保险公司复杂地联系在一起。

AI相关领域的私人信贷贷款余额从几乎为零增加到超过2000亿美元，占整体的比例也上升到近8％。BIS表示，到2030年可能膨胀至3000亿至6000亿美元。（出典5）

目前平均基金的AI相关比例有限，但问题不仅仅在于平均值。如果风险集中在特定的贷款公司、建筑公司、电力企业、半导体公司，一家企业的资金困难可能会波及到另一家企业的资金周转。

即使AI是真实的，泡沫也会发生

“AI是与互联网同等的革命，所以不是投资泡沫”的主张存在陷阱。

历史上，大规模泡沫并不是仅以无价值的技术为材料而发生的。19世纪的运河和铁路、20世纪初的电网、1990年代的互联网都极大地改变了社会。同时，它们也产生了超前的过度建设和资金流入，给众多企业和投资者带来了损失。（出典3）

即使互联网泡沫破裂，互联网也没有消失。相反，下一代企业利用了变得便宜的通信网络和服务器设备，培育了新的服务。

AI也可能发生同样的事情。技术普及，提高社会生产力的同时，当前以高价购买股票的投资者或向无利可图的数据中心贷款的贷方可能会遭受损失。

也就是说，“AI革命”和“AI投资泡沫”并不是相互对立的概念。两者同时正确的可能性是存在的。

社交媒体上“危机”“过度反应”“基础设施将保留”的交错

公开社交媒体上的反应大致分为三个方向。然而，以下是对公开帖子进行定性整理的结果，并不是代表整个舆论的统计。

第一种是对债务和信息不透明性的担忧反应。

在BIS的LinkedIn帖子中，有人指出，如果当前的服务器和半导体在偿还债务之前过时，担保价值和未来收益都会减弱。此外，认为技术投资从现金转向借贷阶段正是宏观经济风险静静积累的观点也存在。

共同点是，比起模型的性能，更应该关注“谁在什么条件下借了多少”的态度。（出典7）

第二种是对过度悲观论的反驳。

当前的投资主体与互联网泡沫时期的赤字企业不同，从云计算、广告、电子商务、业务软件等获得了巨额利润。即使有一些投资失败，也不一定会立即陷入无法偿还的境地。

在Reuters介绍的机构投资者调查中，82％的人认为AI是最拥挤的交易主题，但约一半的人表示这不是泡沫。市场参与者的警惕感和乐观态度同时增强。（出典6）

第三种是“即使崩溃，设备也会保留”的长期乐观论。

在Reddit的讨论中，有人认为，类似于铁路、电力、互联网的投资热潮，即使投资者暂时亏损，建设的基础设施也将用于下一次经济增长。如果多余的计算能力以低价开放，中小企业、大学、研究机构的AI使用可能会扩大。（出典8）

然而，并不是所有的数据中心都能轻易再利用。如果电力合同、位置、冷却方式、半导体世代、通信连接不符合用途，即使建筑物保留也不会产生高收益。

基础设施留在社会上与投资者能否收回本金是两个不同的问题。

崩溃的导火索不一定是“AI的失败”

投资热潮反转并不需要AI突然变得无用。

期望的销售增长率稍微下降就足够了。如果需求从昂贵的尖端模型转向便宜的小型模型或开放模型，计算能力的单价和利润率将下降。即使企业继续使用AI，投资回收的前提也可能崩溃。

电力、变压器、建筑人力、先进半导体的短缺也是双刃剑。供应限制一方面推高了成本，另一方面促使企业尽早确保未来的容量。如果在长期合同中锁定了电力或计算能力后需求预测被下调，固定成本将成为唯一的负担。（出典3）

利率上升或信用市场恶化也很重要。通过股票筹集的资金没有偿还期限，但公司债券或贷款有利息支付和到期日。即使盈利推迟了几年，如果再融资条件恶化，也会被迫缩小投资。

此外，一家公司削减设备投资，其影响将连锁反应到半导体制造商、建筑公司、发电和输电设备公司、数据中心所有者。BIS指出，不仅是AI企业，财务基础相对较弱的设计、采购、建设承包商也容易受到投资反转的影响。（出典3）

金融业在警惕中支撑热潮

认识到AI投资风险的金融业同时也是热潮的受益者。

数据中心贷款、公司债券发行、股票筹集、企业并购、特殊目的公司组建为银行和投资公司带来了巨大的手续费收入。大型金融机构将AI相关设备投资定位为跨年度的“超级周期”。（出典9）

如果企业停止投资就会在竞争中失败，如果银行停止贷款就会被其他公司抢走项目，如果投资者不持有AI股票就会输给市场平均水平。

每个人都认为自己在合理行动，但如果所有人都害怕“错过参与的风险”，投资和贷款就会集中在同一方向。

泡沫并不一定因为没有人知道危险而发生。即使知道危险，当自己无法先行退出时也会发生。

投资者和企业应该关注的五个数字

在判断未来的AI市场时，仅仅关注模型的性能或用户数量是不够的。

首先是设备投资额对AI相关销售增长的比例。即使销售额在增长，如果投资额增长更快，回收期将延长。

第二是自由现金流。即使营业利润为正，如果扣除设备投资后的现金持续减少，就需要额外的借款或增资。

第三是公司债券的信用利差和再融资期限。即使股价强劲，如果债券市场要求的利率上升，贷方就在重新评估风险。

第四是包括表外合同在内的固定支付义务。租赁、最低购买量、电力采购合同、容量预订、担保等的总和，否则实质性的负债是看不见的。

第五是客户和供应商的集中度。依赖少数企业投资计划的半导体、电力、建筑相关企业，订单减速容易直接影响销售。

被质疑的不是技术，而是时间

AI改变世界的可能性很高。然而，技术普及速度和金融合同要求的偿还速度未必一致。

即使是10年后能产生巨大收益的设备，如果3年后再融资失败，所有者也会改变。即使是对社会有价值的技术，最初的投资者也未必能获利。

BIS的警告并不是主张应该停止AI开发。为了成为未来的赢家的竞争，正引导企业进行过度的前期投资，而支持这些资金的债务和相互投资正在为金融系统创造新的传染路径。

在当前的AI市场中，真正应该关注的不是“AI是否真实”这一简单问题。

谁在投资，谁在借贷，谁在担保，当预期的利润没有实现时，谁承担损失。只有理解这种结构，才能看到技术光辉背后膨胀的风险。

AI热潮是转向持续增长，还是进入长期投资萧条的入口。

决定分岔点的不仅仅是性能竞争的赢家。是债务能等待的时间与利润产生的时间差。

出处・参考URL

出处1：Financial Post／Bloomberg News

报道了围绕AI基础设施的企业间竞争发展到超过过去技术投资热潮的规模，并通过借贷和企业间的金融关系可能影响整个市场。

https://financialpost.com/investing/ai-investment-race-could-turn-debt-fuelled-boom-to-bust

出处2：BIS工作论文“The AI investment race”

分析了赢家通吃市场的竞争模型、超过效率水平的投资、债务和循环性投资关系带来的金融脆弱性。使用了在保守条件下约1.5倍，条件下约3倍的过度投资的估算。论文为作者观点，并不一定代表BIS或其成员中央银行的官方观点。

https://www.bis.org/publ/work1367.htm

出处3：BIS《Annual Economic Report 2026 — Progress and peril》

使用了主要超大规模企业在2025至2026年超过1万亿美元的AI相关设备投资、供应限制、投资反转时对金融和实体经济的影响、与过去铁路、电力、互联网投资的比较。

https://www.bis.org/publ/arpdf/ar2026e1.htm

出处4：BIS《Financing the AI infrastructure boom: on- and off-balance sheet borrowing》

使用了2025年超大规模企业超过1000亿美元的公司债券发行、使用特殊目的公司或合资企业进行的数据中心投资、长期租赁、表外“影子借贷”的结构。

https://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt2603u.htm

出处5：BIS公告《Financing