Der Wettlauf um die KI-Vorherrschaft wird zum "Schuldenrennen" – BIS warnt vor der nächsten Technologieblase

Der Wettbewerb um generative KI hat sich von der Softwareentwicklung, die sich auf Leistung konzentriert, zu einem massiven Investitionswettlauf um Strom, Halbleiter, Rechenzentren, Kommunikationsnetze und Finanzierung gewandelt.

Das Ausmaß ist nicht mehr nur eine Wachstumsgeschichte einer einzelnen Industrie. Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIS) analysiert, dass die fünf großen US-Hyperscaler von 2025 bis 2026 insgesamt über eine Billion Dollar in KI-bezogene Anlagen investieren werden. Die Investitionssumme übersteigt das Wachstum von Gewinnen und freiem Cashflow, und einige Unternehmen verstärken ihre Abhängigkeit von externen Finanzierungen wie Unternehmensanleihen und Krediten. (Quelle 2 & 3)

Die Warnung der BIS lautet nicht, dass "KI nutzlos ist". Vielmehr ist das Problem das Gegenteil. Da KI wahrscheinlich eine Schlüsseltechnologie der Zukunft wird, können Unternehmen nicht aufhören zu investieren. Unternehmen, die den Anschluss verlieren, könnten in Bezug auf Modellleistung, Nutzer, Daten und Rechenkapazität benachteiligt werden und langfristig ihre Marktmacht verlieren.

Auch wenn die Investitionen für jedes Unternehmen rational erscheinen, sind sie für die gesamte Branche übermäßig. Dieser Widerspruch ist der Kern des aktuellen KI-Booms.

"Der Markt, in dem der Gewinner fast alles bekommt", führt zu Überinvestitionen

Im KI-Markt wird angenommen, dass Unternehmen mit den größten Rechenressourcen und den meisten Nutzern im Vorteil sind. Dies liegt daran, dass sie große Modelle betreiben, die mit den gewonnenen Daten verbessert werden und so mehr Nutzer anziehen.

Aus der Sicht von Führungskräften erscheint es rationaler, die Rechenkapazität zu sichern, selbst wenn dies einige Anstrengungen erfordert, als die Finanzen zu schonen. Wenn Wettbewerber weiter investieren und nur das eigene Unternehmen vorsichtig ist, könnte es aus dem Kreis der zukünftigen Gewinner herausfallen.

Wenn jedoch alle Unternehmen nach derselben Logik handeln, entstehen in derselben Region mehrere Rechenzentren, und die Rechenkapazität für dieselben Kunden überschneidet sich. Wenn nur wenige Unternehmen letztlich hohe Gewinne erzielen, können die Investitionen der übrigen Unternehmen nicht vollständig zurückgeholt werden.

Das Forschungsmodell der BIS zeigt, dass selbst unter konservativen Annahmen die KI-Investitionen das sozial effiziente Niveau um etwa 50 % übersteigen könnten. Unter Bedingungen, bei denen die Nachfrage kaum auf Preisänderungen reagiert, kann die Überinvestition das effiziente Niveau um das Dreifache übersteigen. Je größer das Investitionsvolumen, desto tiefer kann der Rückgang bei einer Umkehr sein. (Quelle 2)

Wichtig ist hier, dass selbst wenn die Nutzung von KI zunimmt, dies nicht unbedingt zu höheren Gewinnen für Investoren führt. Wenn der Wettbewerb die Preise für KI-Dienste senkt, profitieren Unternehmen und Verbraucher, während die Gewinnmargen derjenigen, die Rechenzentren gebaut haben, sinken.

Es kann eine Situation entstehen, in der es gesellschaftlich ein Erfolg ist, aber als Investitionsprojekt ein Misserfolg.

Vom Wettbewerb um Bargeld zum Wettbewerb um Schulden

Große IT-Unternehmen haben lange Zeit von dem reichlichen Bargeld profitiert, das sie aus ihrem Kerngeschäft generieren. Doch mit dem rasanten Anstieg der Investitionen in KI und der gleichzeitigen Durchführung großer Projekte über mehrere Jahre reicht das interne Kapital nicht mehr aus.

Laut BIS überstieg das Volumen der Unternehmensanleihen, die von großen Hyperscalern ausgegeben wurden, im Jahr 2025 die Marke von 100 Milliarden Dollar. Darüber hinaus verbreitet sich das Modell, Rechenzentren von Zweckgesellschaften oder Joint Ventures besitzen zu lassen, während Technologieunternehmen langfristige Leasing- oder Kapazitätskaufverträge abschließen. (Quelle 4)

In dieser Struktur werden viele der damit verbundenen Schulden nicht direkt in der Bilanz der Technologieunternehmen ausgewiesen. Die BIS beschreibt den Zustand, in dem wirtschaftlich schuldenähnliche Verpflichtungen bei externen Einheiten liegen, als "Schattenverschuldung".

Auch wenn sich der buchhalterische Ort ändert, verschwindet die Belastung nicht, wenn die Nachfrage verschwindet. Dies liegt an den komplexen Verbindungen zwischen den Unternehmen, die langfristige Verträge abgeschlossen haben, den Eigentümern der Rechenzentren und den privaten Kreditfonds, Banken und Versicherungsunternehmen, die die Finanzierung bereitgestellt haben.

Das ausstehende Volumen privater Kredite im KI-Bereich stieg von nahezu null auf über 200 Milliarden Dollar, wobei der Anteil am Gesamtvolumen fast 8 % erreichte. Die BIS prognostiziert, dass es bis 2030 auf 300 bis 600 Milliarden Dollar anwachsen könnte. (Quelle 5)

Obwohl der Anteil von KI-bezogenen Investitionen in einem durchschnittlichen Fonds derzeit begrenzt ist, zeigt sich das Problem nicht nur im Durchschnitt. Wenn sich das Risiko auf bestimmte Kreditgeber, Bauunternehmen, Energieversorger und Halbleiterunternehmen konzentriert, könnte die finanzielle Notlage eines Unternehmens die Liquidität eines anderen Unternehmens beeinträchtigen.

Auch wenn KI real ist, kann es zu einer Blase kommen

Das Argument, dass "KI eine Revolution wie das Internet ist und daher keine Investitionsblase darstellt", hat seine Tücken.

In der Geschichte sind große Blasen nicht nur durch wertlose Technologien entstanden. Die Kanäle und Eisenbahnen des 19. Jahrhunderts, die Stromnetze zu Beginn des 20. Jahrhunderts und das Internet der 1990er Jahre haben die Gesellschaft alle erheblich verändert. Gleichzeitig führten sie zu übermäßigen Bauarbeiten und Kapitalzuflüssen, die die zukünftige Nachfrage vorwegnahmen und vielen Unternehmen und Investoren Verluste bescherten. (Quelle 3)

Auch wenn die Dotcom-Blase platzte, verschwand das Internet nicht. Vielmehr nutzten die nächste Generation von Unternehmen die günstiger gewordenen Kommunikationsnetze und Serveranlagen, um neue Dienstleistungen zu entwickeln.

Dasselbe könnte auch bei KI passieren. Während sich die Technologie verbreitet und die Produktivität der Gesellschaft steigert, könnten Investoren, die Aktien zu den aktuellen hohen Preisen gekauft haben, und Kreditgeber, die in unrentable Rechenzentren investiert haben, Verluste erleiden.

Das bedeutet, dass "KI-Revolution" und "KI-Investitionsblase" keine gegensätzlichen Konzepte sind. Beide können gleichzeitig zutreffen.

In den sozialen Medien kreuzen sich "Krise", "Überreaktion" und "Infrastruktur bleibt bestehen"

Die Reaktionen in den öffentlichen sozialen Medien sind grob in drei Richtungen unterteilt. Es sei jedoch darauf hingewiesen, dass die folgenden Punkte eine qualitative Zusammenstellung öffentlicher Beiträge darstellen und keine statistische Darstellung der gesamten öffentlichen Meinung sind.

Erstens gibt es Reaktionen, die sich über die Verschuldung und die Intransparenz der Informationen besorgt zeigen.

In einem LinkedIn-Beitrag der BIS wurde darauf hingewiesen, dass, wenn die aktuellen Server und Halbleiter veralten, bevor die Schulden zurückgezahlt sind, sowohl der Sicherungswert als auch die zukünftigen Einnahmen schwächer werden könnten. Zudem wurde die Ansicht geäußert, dass genau die Phase, in der technologische Investitionen von Eigenkapital zu Schulden übergehen, makroökonomische Risiken stillschweigend akkumuliert.

Gemeinsam ist die Haltung, dass man eher darauf achten sollte, "wer unter welchen Bedingungen wie viel verleiht" als auf die Leistung der Modelle. (Quelle 7)

Zweitens gibt es Gegenargumente zu übermäßigen Pessimismus.

Die aktuellen Investoren unterscheiden sich von den defizitären Unternehmen der Dotcom-Ära, da sie riesige Gewinne aus Bereichen wie Cloud, Werbung, E-Commerce und Unternehmenssoftware erzielen. Selbst wenn es einige Investitionsfehler gibt, bedeutet das nicht unbedingt, dass sie sofort zahlungsunfähig werden.

In einer von Reuters vorgestellten Umfrage unter institutionellen Investoren betrachteten 82 % KI als das am meisten überfüllte Thema, während etwa die Hälfte angab, dass es sich nicht um eine Blase handelt. Die Vorsicht und die optimistische Haltung der Marktteilnehmer nehmen gleichzeitig zu. (Quelle 6)

Drittens gibt es den langfristigen Optimismus, dass "auch wenn es zusammenbricht, die Infrastruktur bleibt bestehen".

In Diskussionen auf Reddit wurde die Meinung geäußert, dass, ähnlich wie bei den Investitionsbooms von Eisenbahnen, Elektrizität und Internet, auch wenn Investoren vorübergehend Verluste erleiden, die gebaute Infrastruktur für das zukünftige Wirtschaftswachstum genutzt wird. Wenn überschüssige Rechenkapazität günstig verfügbar wird, könnte sich die Nutzung von KI auf kleine und mittlere Unternehmen, Universitäten und Forschungseinrichtungen ausweiten. (Quelle 8)

Allerdings können nicht alle Rechenzentren einfach wiederverwendet werden. Wenn Stromverträge, Standort, Kühlmethoden, Halbleitergenerationen und Kommunikationsverbindungen nicht zum Zweck passen, erzeugen die Gebäude keine hohen Einnahmen, auch wenn sie bestehen bleiben.

Dass die Infrastruktur in der Gesellschaft bleibt und dass Investoren ihr Kapital zurückerhalten können, sind zwei verschiedene Dinge.

Der Auslöser für den Zusammenbruch muss nicht "das Scheitern von KI" sein

Damit der Investitionsboom umkehrt, muss KI nicht plötzlich unbrauchbar werden.

Es reicht aus, wenn die erwartete Umsatzwachstumsrate leicht sinkt. Wenn die Nachfrage von teuren, hochmodernen Modellen zu günstigeren, kleineren oder offenen Modellen wechselt, sinken die Preise pro Recheneinheit und die Gewinnmargen. Auch wenn Unternehmen KI weiterhin nutzen, könnten die Annahmen zur Amortisation der Investitionen zusammenbrechen.

Ein Mangel an Strom, Transformatoren, Baupersonal und fortschrittlichen Halbleitern ist ebenfalls ein zweischneidiges Schwert. Während Angebotsbeschränkungen die Kosten erhöhen, zwingen sie Unternehmen, die zukünftige Kapazität frühzeitig zu sichern. Wenn die Nachfrageprognosen nach dem Abschluss langfristiger Verträge für Strom oder Rechenkapazität nach unten korrigiert werden, bleiben nur die Fixkosten. (Quelle 3)

Auch steigende Zinsen und eine Verschlechterung der Kreditmärkte sind wichtig. Während für mit Aktien beschafftes Kapital keine Rückzahlungsfristen bestehen, haben Unternehmensanleihen und Kredite Zinszahlungen und Fälligkeiten. Selbst wenn die Monetarisierung nur um einige Jahre verzögert wird, könnte eine Verschlechterung der Refinanzierungsbedingungen zu einer Reduzierung der Investitionen zwingen.

Darüber hinaus könnte die Reduzierung der Investitionen durch ein Unternehmen eine Kettenreaktion auf Halbleiterhersteller, Bauunternehmen, Energieversorger und Rechenzentrumseigentümer auslösen. Die BIS weist darauf hin, dass nicht nur KI-Unternehmen, sondern auch Design-, Beschaffungs- und Bauunternehmen mit vergleichsweise schwacher finanzieller Basis anfällig für die Auswirkungen einer Investitionsumkehr sind. (Quelle 3)

Die Finanzbranche unterstützt den Boom mit Vorsicht

Die Finanzbranche erkennt die Risiken von KI-Investitionen an, ist aber gleichzeitig Nutznießer des Booms.

Kredite für Rechenzentren, die Ausgabe von Unternehmensanleihen, die Kapitalbeschaffung, Unternehmensübernahmen und die Gründung von Zweckgesellschaften bringen Banken und Investmentgesellschaften erhebliche Gebühreneinnahmen. Große Finanzinstitute betrachten KI-bezogene Investitionen als einen mehrjährigen "Superzyklus". (Quelle 9)

Wenn Unternehmen aufhören zu investieren, verlieren sie den Wettbewerb, wenn Banken aufhören zu verleihen, werden ihnen Geschäfte von anderen Unternehmen weggenommen, und wenn Investoren keine KI-Aktien halten, verlieren sie gegenüber dem Markt.

Auch wenn jeder glaubt, rational zu handeln, konzentrieren sich Investitionen und Kredite in dieselbe Richtung, wenn alle die "Risiken des Nichtteilnehmens" fürchten.

Eine Blase entsteht nicht nur, weil niemand die Gefahren kennt. Sie entsteht auch, wenn man die Gefahren kennt, aber nicht als Erster aussteigen kann.

Fünf Zahlen, die Investoren und Unternehmen beachten sollten

Um den zukünftigen KI-Markt zu beurteilen, reicht es nicht aus, nur auf die Leistung der Modelle oder die Anzahl der Nutzer zu schauen.

Erstens das Wachstum der KI-bezogenen Umsätze im Verhältnis zu den Investitionsausgaben. Auch wenn die Umsätze steigen, verlängert sich die Amortisationszeit, wenn die Investitionsausgaben schneller steigen.

Zweitens der freie Cashflow. Auch wenn der Betriebsgewinn positiv ist, wird zusätzliches Fremdkapital oder Eigenkapital benötigt, wenn das Bargeld nach Abzug der Investitionsausgaben weiter abnimmt.

Drittens die Kreditspreads von Unternehmensanleihen und die Laufzeiten der Refinanzierungen. Selbst wenn die Aktienkurse stark sind, zeigt ein Anstieg der von den Anleihemärkten geforderten Zinssätze, dass die Kreditgeber das Risiko neu bewerten.

Viertens die festen Zahlungsverpflichtungen, einschließlich außerbilanzieller Verträge. Ohne die Summe aus Leasingverträgen, Mindestabnahmemengen, Stromabnahmeverträgen, Kapazitätsreservierungen und Garantien zu berücksichtigen, sind die tatsächlichen Schulden nicht sichtbar.

Fünftens die Konzentration von Kunden und Lieferanten. Halbleiter-, Energie- und Bauunternehmen, die von den Investitionsplänen weniger Unternehmen abhängig sind, sind anfällig für Umsatzrückgänge, wenn die Aufträge zurückgehen.

Es geht nicht um die Technologie, sondern um die Zeit

Die Wahrscheinlichkeit, dass KI die Welt verändert, ist hoch. Doch die Geschwindigkeit der Verbreitung der Technologie und die von Finanzverträgen geforderte Rückzahlungsgeschwindigkeit stimmen nicht unbedingt überein.

Selbst wenn Anlagen in zehn Jahren enorme Gewinne abwerfen, wechselt der Eigentümer, wenn die Refinanzierung in drei Jahren scheitert. Auch wenn die Technologie der Gesellschaft Wert bringt, bedeutet das nicht, dass die ersten Investoren davon profitieren.

Die Warnung der BIS ist keine Aufforderung, die KI-Entwicklung zu stoppen. Vielmehr weist sie darauf hin, dass der Wettbewerb um zukünftige Gewinner Unternehmen zu übermäßigen Vorabinvestitionen führt und die Schulden und gegenseitigen Beteiligungen, die diese Investitionen stützen, neue Übertragungswege für das Finanzsystem schaffen.

Die wirklich entscheidende Frage im aktuellen KI-Markt ist nicht die einfache Frage "Ist KI real?".

Wer investiert, wer leiht, wer garantiert und wer trägt die Verluste, wenn die erwarteten Gewinne nicht